核心觀點:我們認為外延並購失敗不改洽洽食品今年主業增速回升預期,事業部製改革推動小品項的快速成長,葵花子成本處於低位,拉升公司毛利率水平;長期來看公司存在外延擴張預期,持續的新品推廣仍需市場檢驗,公司的電商業務起步較晚,未來主業的高增長仍缺乏明顯的催化因素。鑒於近期公司股價大幅回落,估值水平已處於曆史底部,16年不到16xPE,給予2016年16.00-18.40的目標價,上調至“買入”評級。

　　(1):短期來看,得益於事業部改製之後的全新考核機製,除葵花子業務之外的其他品類有望獲得更多資源支持,並充分擠壓出業績增長的高彈性;葵花子成本處於低位,毛利率水平得到了明顯提升。15年收入和利潤端的增速有望得到明顯的改善。

　　事業部製改革推動小品項的快速成長:在傳統主業葵花子板塊增長彈性相對不大的情況下,公司一直致力於新品的推廣,但是並不成功。2014年年底公司推動了產品事業部改革,由原來的產品總量績效評估模式調整為新的分品類、分事業部、按產品線績效評估的模式,國葵事業部、炒貨事業部、堅果事業部以及烘焙事業部獨立考核,推動除葵花子業務外其他小品項的快速成長。2015年上半年公司薯片業務同比大幅增長30.77%,顯示出事業部改革之後小品類業務的高彈性。

　　葵花子成本處於低位,拉升公司毛利率水平:今年以來國內葵花子收購價格處於低點,最新收購價4650元/噸較去年同期下降7%。作為洽洽食品最主要的原料構成,得益於葵花子收購價格的下跌,公司的毛利率水平同比增長2.61%,達到32.28%。

　　(2)長期來看,公司的外延擴張預期不改,但是持續的新品推廣仍需市場檢驗;公司的電商業務起步較晚,相較於三隻鬆鼠等較為成熟的垂直電商,尚無競爭優勢。同時電商渠道的持續衝擊,也為公司高端堅果業務的推廣造成限製,未來主業的高增長仍缺乏明顯的催化因素。

　　外延擴張預期不改,產品創新有待市場檢驗:公司對外延擴張抱有積極開放的心態,在與主業發揮協同效應的預期下,我們認為未來公司將首先圍繞高端堅果類產品進行整合擴張,然後切入休閑食品市場,發展烘焙等其他業務。但是落地時間及業務整合情況仍存變數。同時公司自身的產品創新持續推進,2014年公司開發出以進口碧根果仁為原料的撞果仁係列產品,正式進軍高端堅果行業。由於尚未大範圍推廣,銷售成果仍待進一步檢驗。

　　電商業務起步較晚,高端堅果麵臨線上渠道衝擊:公司電商業務起步較晚,2014年5月成立洽洽味樂園電子商務有限公司,其中公司持股65%,管理團隊成員持股35%。我們預計今年電商平台能實現將近1個億的收入規模,但是相對於三隻鬆鼠等成熟的電商平台尚無競爭優勢。三隻鬆鼠以堅果業務起家,經過三年時間的快速發展,今年銷售額將突破20億元。我們認為,公司未來對於線上業務的發展和整合是做大高端堅果業務的關鍵。

　　(3)股東增持+員工持股計劃出台彰顯發展決心,提供股價安全邊際:公司今年相繼推出員工持股計劃和股東增持方案,根據員工持股計劃,公司核心員工以自籌資金5000萬元全額認購”華安理財洽洽食品增持1號集合資產管理計劃”的次級份額。而公司控股股東華泰集團計劃六個月內,增持不超過公司總股本2%的股份。員工持股和股東增持計劃的相繼推出彰顯發展決心,為公司的股價提供一定的安全邊際。

　　投資建議:估值處於曆史底部,16年目標價16.0-18.4元,上調至“買入”評級。我們認為事業部改製+葵花子成本處於低位推動今年收入和利潤端增速回升,長期來看公司的外延擴張預期不改,但是持續的新品推廣仍需市場檢驗;電商業務起步較晚,未來主業的高增長仍缺乏明顯的催化因素。我們預計2015-17年公司分別實現收入34.29/38.68/43.76億元,對應EPS分別為0.72/0.80/0.90元,給予2016年20x-23xPE,目標價為16.0-18.4元,經過最近的大幅回調,公司的估值水平已經處於曆史底部,安全邊際較高,上調至“買入”評級。

　　風險提示:產品質量問題;國內膳食營養補充劑監管政策變化;新品推廣不達預期