在中國人工成本和租金成本長期攀升的背景下,服務自動化將是繼工業自動化後的又一變革趨勢,自動販賣機作為典型代表前景廣闊。我們看好三全憑借盒飯機引領餐飲產業變革,我們判斷該業務在16年將顯著增厚公司收入、利潤;我們預計14-16年EPS 分別為0.24、0.48、0.73元,未來3年收入複合增速39%,利潤複合增速76%,給予買入評級。

　　支撐評級的要點。

　　人工成本和租金成本長期攀升背景下,服務自動化是大趨勢:隨著人工成本和租金成本攀升,未來中國將從工業自動化邁入服務自動化時代,其中自動販賣機作為服務自動化的重要方向前景廣闊。目前我國自動販賣機整體保有量僅32萬台,相比於日本509萬台和美國461萬台的規模依然非常微小,人均占有量僅為日本的1/180。

　　三全盒飯販賣機將成為公司長期增長點:三全盒飯機引領餐飲服務自動化變革。1)盒飯機解決白領午餐便利性和性價比問題,需求量巨大。羅森和全家快餐收入規模已超過400億,全家在上海樓宇午餐銷售每天單點達300份;2)後續增值服務更值得關注:三全盒飯機自配液晶屏,根據分眾數據,一線城市每塊屏廣告收入高達6-10萬元。未來三全盒飯機廣告開發價值巨大。同時三全鮮食APP 未來將成為其線上業務的流量入口,我們預計當其網點達到1萬台時,活躍用戶至少300萬(5倍於盒飯數量),為其未來線上業務開展提供巨大的用戶基礎。

　　預計盒飯機毛利率38%,淨利率14%:我們預計每台機器年收入21萬,毛利潤8萬,年租金成本、設備折舊成本、物流配送成本各約1萬元。每台機器淨利潤可達3萬元,淨利率14%。考慮到廣告增值服務,預計淨利率可達19%,遠高於三全當前2%的淨利率。當網點規模達到5000個時,其利潤貢獻便可達到三全當前整體利潤水平。

　　三全淨利潤與收入嚴重不匹配,未來淨利率向上趨勢明確:公司14年淨利率僅2.2%,即便不考慮龍鳳虧損,三全自身淨利率也僅4%,在整個食品飲料行業中為最低位,其淨利率在消費品龍頭中亦屬少數。

　　我們認為隨著行業競爭從以價格渠道的競爭向以產品驅動的競爭轉型,行業淨利率提升是大趨勢,同時盒飯機將顯著增厚公司利潤,三全未來提升潛力極大。我們預計公司明年收入64億,當前P/S 僅1.2倍,P/S 在行業中最低(僅次於光明);評級麵臨的主要風險。

　　販賣機推進進度低於預期,貨損風險高於我們預期估值。

　　我們看好公司明年基本麵改善+新產品新業務轉型帶來的增長亮點,維持買入評級。按照2015年64億收入與P/S 1.8倍,目標價28.2元