蒙牛開啟整合的元年，打造多元化乳製品龍頭

　　焦距明星產品，高毛利產品占比增加。蒙牛聚焦明星產品，包括特侖蘇，酸酸乳，優益C，冠益乳和真果粒，加上全國分銷的機會新產品，純甄、奶特、蒂蘭聖雪和現代牧場，高毛利產品貢獻更多的利潤。明星產品的收入占比由2013年的34.9%擴大至2014上半年的35.3%，公司目標未來5年明星產品占比到達45%，意味著每年提高2個百分點。特侖蘇13年增長30%銷售至66+個億，今年上半年增長20%。純甄今年預計銷售9個億，明年預計將翻倍。上半年優益C銷售額增長70%。

　　與達能合並後，未來5年酸奶市占率將增至30%。7月底合資公司正式運營，蒙牛持有80%股份，而達能集團則持有20%。兩者合並後，預計全年銷售額合計40億元，市場份額提升至21%。目前，“碧悠”已在5大一線城市試點，今年將陸續推廣至25座城市，明年擴大至100個城市。蒙牛的低溫業務利潤率將得到改善，隨著未來更多達能品牌和合作品牌的推出，目標未來5年市占率擴大至30%。預計15年合資公司將貢獻利潤。

　　歐世蒙牛將注入雅士利平台，達能溢價認購雅士利25%股權。改組雅士利董事會，推動雅士利新的5年戰略規劃，目標實現銷售額100億人民幣。雅士利線上與線下渠道齊頭並進，產品具備一定區分度。歐世蒙牛預計今年銷售收入到10億人民幣，預計盈利9，000萬人民幣左右，後續將注入雅士利平台。達能溢價17%收購雅士利25%股權，收購價對應雅士利15年分析師平均預測PE21倍。

　　首次給予“強烈推薦”評級，目標價39港元。全方位拓展業務布局、延伸產業鏈。預測蒙牛乳業13-15年銷售收入年均複合增長14.2%，收入提升的主要原因是銷量的增加和產品結構優化，毛利率每年提升50個基點以上，13-15年綜合報表淨利潤年均複合增長24.5%。香港和國內上市乳製品代表公司2014、2015年的預測平均市盈率分別為25倍和20倍，蒙牛作為國內最大的乳製品生產商之一，可享有一定的估值溢價。我們給予公司2015年預測利潤24倍的估值，與其曆史估值中樞持平，對應目標價為39港元，首次給予“強烈推薦”評級。

　　風險提示：激烈競爭和奶源供應不足導致銷售增長低於預期，與雅士利、達能奶粉業務整合磨合期長。世界杯賽程預測事件再次爆發引發的誠信危機。中投證券金融控股有限公司